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为什么Uniswap V3大大增加了LP的做市风险?

在 Uniswap V3 上线初期,很多最早加入为 V3 做市的 LP 们享受了极高的手续费收益率。但是好景不长,整个加密市场在 5 月下旬遭遇了价格的大幅下跌,许多 V3 的 LP 们发现,自己持有的做市头寸,不但全部变成了交易对中价格相对更低的代币,且整个头寸在市场波动中的亏损程度,相较于在 V2 做市大幅增加。

那么,Uniswap V3 的 LP 所承担的风险相较于 V2 有什么变化,投资者又应该如何更好的理解这种风险?本文希望从做市活动最基本的原理开始,分析 Uniswap V3 将给投资者带来哪些变化。

从流动性提供者,到投资组合的管理者

如何客观地看待「提供流动性」,是一个极为关键的问题。成为 Uniswap 的流动性提供者(LP),虽然可以获得交易的手续费收入,但与此同时还要承担不同币种比例变动与价格变化的风险。因此,仅仅依靠收益率作为投资决策的唯一指标,显然有着严重的缺陷。

那么,如何才能更全面的评估提供流动性的利弊?这里,我们建议参与者切换到一个全新的视角来思考整个问题。那就是,将提供流动性视为投资者采用的一种投资组合管理策略。

这种策略,一方面不需要依靠基金经理的主观判断进行人为操作,另一方面又会依据市场价格变化,依据固定算法动态地调整投资者的持仓比例。这种既吸收了被动管理基金无需人工干预的精髓,又结合了积极主动调仓机制的新型投资组合管理策略,我们将其重新命名为「积极的被动资产管理策略」。

在此视角下,曾经的 LP 们将不再被视为交易平台的流动性提供者,而是被视为希望将自己资产保值增值的投资人。那么,评价其是否应该成为 LP 的标准,也将从单一的做市收益率,转变为投资组合的预期回报,以及投资过程中可能承担的风险大小。

那么,成为这种「积极的被动资产管理」基金的投资者,将会面对哪些主要风险?

无常损失与存货风险

选择一个合理的业绩评价基准,是评估某个投资组合风险收益情况最为关键的前提假设。我们评估一只信用债券的风险回报情况,可以选择无信用风险的国债利率作为评价基准;评估一只主动管理的股票投资基金,可以选择同期股市大盘的综合指数。一般来说,选择何种基准用于评估投资表现,主要取决于投资者在未参与本项投资时,所拥有的其他最优选择,也就是我们常说的「机会成本」。

那么评估这只名为 LP Position 的「基金」,投资者应该选择哪种指标作为评价基准呢?

以 ETH-USDC 交易对为例。对于看多 ETH 的投资者,全仓持有 ETH 便可以作为他的评价基准;对于看空 ETH 的投资者,全部持有美元便可以作为他的评价基准;对于预期 ETH 价格不会发生明显波动的投资者,保持现状不参与做市,便可以作为他的评价基准。

由此,我们构建了以下四种不同的投资策略(初始总金额皆为 1000 美元):

1.100% 持有 ETH

2.100% 持有 USDC

3.50% 持有 ETH,50% 持有 USDC

4. 使用 50%ETH 与 50%USDC 购买「LP Position 基金」参与做市

在不考虑手续费的情况下,以纵轴表示投资组合的期末市值,横轴显示期末可能出现的不同 ETH 价格。我们可以将以上四种投资组合期末市值,在不同 ETH 期末价格时的表现做成一张函数图像。

可以看出,如果 ETH 的期末价格相对于期初价格(3000 美元)未发生变化,则四种策略的期末市值也将保持不变(1000 美元)。但若 ETH 价格下跌,则策略 2(持有 USD)为最优选择;若 ETH 价格上涨,策略 1(持有 ETH)为最优选择。

这其中非常值得注意的是,如果投资者选择策略 4(绿线),也即用 1000 美元购买名叫「LP Position」的基金参与做市,则该基金的期末市值除价格的起始点以外,始终都会低于策略 3(黄线)。而这部分差异,也就是我们常说的「无常损失」。无常损失所反映的,便是这只名为「LP Position」的基金,在价格变化时的主动调仓管理,预期会给投资者带来的额外亏损。

让我们重新回到投资者的视角。假设投资者 A 预期未来 ETH 的价格上涨,那么如果其在期初购买了「LP Position」基金,在 ETH 价格真的发生上涨时,投资者 A 将会承担哪些风险?

由于投资者 A 购买了「LP Position」基金,所以在价格上涨时将会承担基金带来的无常损失风险,也即策略 3 与策略 4 的差额。同时,由于其最优策略应为全仓持有 ETH,则其为购买「LP Position」基金兑换的 50%USDC,将无法享受后续 ETH 上涨带来的收益,因此这部分持仓将给投资者 A 带来「存货风险」损失,也就是策略 1 减去策略 3 的差额部分。

所以对于投资者 A 来说,购买「LP Position」基金做市带给他的存货风险,将远远大于无常损失风险。由此我们可以总结出如下结论:

1. 对于预期 ETH 价格上涨的投资者,购买「LP Position」基金将会使其承担极大的存货风险。故而其最优策略应该是远离做市活动,寻找其他 ETH 本位的投资工具(如参与以太坊 2.0 的 PoS 质押活动)。

2. 对于预期 ETH 价格下跌的投资者,同理也应远离做市活动,以免被动持有 ETH 从而承担其价格下跌的存货风险。其最优策略应该是寻找稳定币本位的理财或挖矿活动。

3. 对于预期 ETH 价格会保持稳定的投资者来说,持有 ETH 还是 USDC 对其来说没有太大差别(因为其预期两者间价格波动很小)。因此使用两个币种来购买某种「理财产品」赚取收益,会是一个不错的选择。

可是我们刚刚提到,购买这种名为「LP Position」的基金,相对于不购买的净收益为负(策略 4 期末市值永远小于策略 3)。那么投资者为什么还要成为 LP,为交易平台做市呢?

手续费是对无常损失的补偿

在上文中,我们为了简化模型,忽略了手续费对期末市值的影响。现在让我们重新将手续费的影响纳入考量范围,看看在真实情况下的不同策略,会给投资者的期末市值带来什么改变。

我们发现,当重新将手续费纳入考虑范围后,购买「LP Position」基金参与做市便有了意义。因为有了手续费收入作为补偿,在一定的价格范围内,策略 4(绿线)的期末市值终于高于了策略 3(黄线)。于是投资者购买「LP Position」基金参与做市活动的逻辑也得到了明确:投资者为了获取在一定期末价格范围内的正收益,从而不得不承担期末价格波动超出此范围后亏损的风险。

也就是说,参与做市活动能够取得正收益的前提,便是投资者对于资产期末价格不会发生大幅波动的预期。一旦资产的期末价格超出了安全范围,那么投资者的投资组合将会承担相应的亏损风险。这也便是为什么有人将提供流动性做市,称为「做空波动性」的原因。

Uniswap V3 是风险的放大器

在上文的论述中,我们一直以 Uniswap V2 的经典模型作为评价做市活动时的参考标准。但我们知道,Uniswap 在最新的 V3 版本中,大大提高了资金的使用效率,其期末收益曲线的形状,也必然将与之前的 V2 版本有所不同。下面我们便来重新更新一下之前的期末收益图像,引入策略 5,也就是使用同样资金购买 Uniswap V3 版本提供的「LP Position 基金」的期末收益情况。

通过上图可以很明显的看出,相较于之前的策略 4(Uniswap V2),策略 5(Uniswap V3)不但大大提高了在价格稳定时投资者的收益水平,也大大增加了当期末价格超出安全范围后,投资者的亏损程度。所以说,Uniswap V3 既是投资者收益的放大器,也是风险的放大器。V3 版「LP Position 基金」的投资者,在享受更高投资收益的同时,也必然要承担当期末价格脱离安全范围时更多的无常损失。

高收益必然带来高风险,这个在金融学中亘古不变的定律,即使在区块链的世界中,也依然没有丝毫地改变。

做空波动率是加密行业最危险的投资策略

通过上文的论述,我们已经清晰地了解到流动性提供者(LP)得以盈利的基本前提假设,那就是:自己参与做市的交易对,在自己预期的投资期内不会发生较大的价格变动。如果这个前提假设在投资期内被证伪,那么投资者的期末市值,往往会低于不参与做市而一直持有起初资产组合的期末市值。

这种对于低波动性的默认假设,在当前加密货币投资行业中无处不在。例如我们常常能见到某些项目挖矿活动的年化收益率超过 1000%,在这些极端收益率的背后,其实往往都隐含着对相关代币价格始终不会发生变化的假设。

很多投资者在参与了一些所谓「高收益率」的活动后,往往会感觉自己最终的收益情况并没有达到最开始的预期,甚至还出现了亏损。其根本原因往往并不是项目方的收益率的计算过程有问题,而是对于低波动性的「前提假设」不正确。

当前的加密行业依然是一个极为新兴的投资领域,各种产品价格的波动性极高,故而任何对于低波动性的假设,都有可能使投资者付出惨重的代价。在这里我并不是想讨论 Uniswap V3 模式的缺陷,相反我认为 Uniswap V3 版本是行业内极为重要的创新,因为他给了投资者主动选择承担更高风险,并获取相应更高收益的权力。将风险承担的最终选择权交还给市场,这是 Uniswap V3 在底层逻辑上最为重要的创新。

不过对于参与到 V3 做市活动中的普通用户来说,一定要明白这只是在风险与收益两者之间的重新权衡。不要单纯地见到别人的收益率,就在不了解其内在风险逻辑的前提下盲目进入,并最终承担自身无法承受的无常损失。

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